リシュモン決算分析 カルティエ等の高級ブランド大手 利益率は低下傾向(FY2020) 

耐久消費財・アパレル

2019年4月-2020年3月期(FY2020)および過去の業績の推移を解説し、目標株価の算出とリシュモンへの投資についてコメントします。

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会社概要

リシュモン(Richemont、CFR.SW)

国:スイス

セクター:一般消費財・サービス

産業グループ:耐久消費財・アパレル

サブ産業グループ:アパレル・アクセサリー・贅沢品

浮動株調整後株式時価総額:351億ドル(2020年9月末、MSCI)

リシュモンは、スイスに本拠を置き、スイス株式市場では第9位、一般消費財・サービスセクターの耐久消費財・アパレルでは第8位の浮動株調整後株式時価総額となっています。

アパレル・アクセサリー・贅沢品では第6位で、アパレル・アクセサリー・贅沢品に占めるリシュモンの浮動株調整後株式時価総額比率は7%です。

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売上高(セグメント別、製品別、地域別)の推移

2020年(3月期)の売上高は142億ユーロと、前年比+1.8%、過去3年間では年率+10.2%となりました。

セグメント別の売上高は、以下の通りです。

・宝飾品メゾン:72億ユーロ、前年比+1.9%

・スペシャリスト時計メーカー:29億ユーロ、前年比▲4.1%

セグメント別の売上高構成比は、宝飾品メゾンが51%を占めます。

製品別の売上高(億ユーロ)は、以下の通りです。

地域別の売上高構成比は、アジア(除く日本)が35%、欧州が30%を占めます。

利益(セグメント別)の推移

2020年(3月期)の営業利益は15億ユーロと、前年比▲21.9%となり、営業利益率は10.7%と、前年の13.9%から悪化しました。

セグメント別の営業利益率は、以下の通りです。

2020年のEPSは1.65ユーロと、前年比▲66.6%、過去3年間では年率▲8.4%となりました。

キャッシュフローの推移

2020年(3月期)の営業キャッシュフローは24億ユーロと、前年比+17.0%となり、営業キャッシュフローマージン(営業キャッシュフロー/売上高)は16.6%と、前年の14.5%から改善しました。

2020年の設備投資額/売上高は5.1%と、前年の5.8%から低下しました。

2020年のフリーキャッシュフローは16億ユーロと、前年比+34.2%となり、フリーキャッシュフローマージン(フリーキャッシュフロー/売上高)は11.5%と、前年の8.7%から改善しました。

2020年の1株あたりフリーキャッシュフローは2.9ユーロと、前年比+33.8%、過去3年間では年率+15.8%となりました。

株主還元(配当、自社株買い)の推移

2020年(3月期)の支払配当総額は10億ユーロと、フリーキャッシュフローの範囲内にあります。

2020年のDPS(1株あたり配当金)は1.0スイスフランと、前年の2.0スイスフランから大幅な減少となりました。

リーマンショックの時も、2008年の0.78ユーロ(2008年までユーロ建て)から2009年の0.30スイスフランへ減配となっており、業績悪化時には減配する傾向にあります。

ROICの推移

ROIC(Return on Invested Capital、投下資本利益率)とは、企業が事業活動のために投じた資金を使ってどれだけ利益を生み出したか(投資効率)を測る指標となります。

正確な計算方法はないのですが、ここでは、税引後営業利益/投下資本(=運転資本+有形固定資産(リース含む)+無形固定資産+在庫+のれん)として計算しています。

少なくともWACC(加重平均資本コスト)を超えることが絶対条件と言われています。

ROICは低下傾向にあります。

株価上昇率

過去5年間(2015年4月から2020年3月末)の株価上昇率は▲32%(年率▲7.5%)と、世界株式を投資対象とするVT ETFの上昇率+2%(年率+0.4%)を大きく下回りました。

配当込み(再投資)のリターンは▲24%(年率▲5.3%)です。

競合他社(耐久消費財・アパレル)の株価上昇率(NKE、LULU、PTONはドル建て、LVMH、Addias、Kering、Essilor、Hermesはユーロ建て、Richemontはスイスフラン建て、Sonyは日本円建て)は、以下の通りです。

リシュモン (Richmont)の株価上昇率は、2020年の1年間で▲27%と、10社平均(+59%)を下回り、10社中第10位となりました。

2018年1月から2020年12月の3年間では▲33%と、9社平均(+100%)を下回り、9社中第9位となりました。

DCF法による目標株価

DCF(Discounted Cash Flow)法とは、将来に渡って生み出すキャッシュフローを割り引く(WACC、加重平均資本コスト)ことで理論価格を算出します。

以下のシナリオに基づき、フリーキャッシュフローの現在価値とネット有利子負債を合計して株主価値を算出し、株主価値を発行済株式総数で割ることで、1株あたりの株価を算出します。

なお、WACCを4.7%、金利が1%上昇した場合は5.6%と推計しました。

以下のグラフは、各シナリオのフローキャッシュフロー(億ユーロ)の推移となります。

① メインシナリオ

 フリーキャッシュフローの成長率:1年目▲50%、2年目+100%、3年目から10年目+5%。11年目以降の永続成長率は0%。

② アップサイドシナリオ

 フリーキャッシュフローの成長率:1年目▲50%、2年目+100%、3年目から10年目+10%。11年目以降の永続成長率は0%。

③ ダウンサイドシナリオ

 フリーキャッシュフローの成長率:1年目▲50%、2年目+100%、3年目から10年目+3%。11年目以降の永続成長率は0%。

メインシナリオでは、WACC4.7%の場合の目標株価は74ユーロ、WACC5.6%の場合の目標株価は59ユーロとなります。

リシュモン(Richemont、CFR swiss)への投資について

リシュモンのブランドは、カルティエやヴァン・クリーフ&アーペル、ブチェラッティ(2019年買収)の宝飾品に加え、A.ランゲ&ゾーンやピアジェ、IWC、ジャガー・ルクルト、ロジェ・デュブイ等の時計などが挙げられます。

営業利益率の低下傾向や、ROICが競合他社と比較して低い点はネガティブであり、株価も軟調です。

DCF法による目標株価は74ユーロ(=79スイスフラン)のため、2020年10月末時点の株価58スイスフランより高い水準です。

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